龚 鸣 吴梓杰

(资料图)

核心观点：

短期贵金属的上涨可能面临逆风。

预期抢跑：当前贵金属价格计价部分衰退风险及降息预期。

降息年内难现：基准假设下，年内不仅难见到降息开启，很可能再加息1-2次。

主因美国经济有望在未来3-6个月仍保持韧性。一是超额储蓄的支撑可能持续。二是紧货币向紧信用的传导仍然较缓慢，以此看美联储降息动力不足。

通胀超预期也导致美联储转鸽有掣肘。

中长期来看，加息临近尾声，期限结构持续走差，实际利率向下仍是大趋势。流动性风险为避险情绪提供支持，贵金属具备多头配置价值。

加息尾声：从政策周期来看，当前处于临近加息尾声与降息周期前夕的时间节点，历史上大多数降息周期前夕贵金属都出现了上涨。

期限结构持续走差，实际利率向下仍是大趋势：美国经济韧性趋势向下。企业利润回落，杠杆高企，利率高位下衰退仍是标准结局，因此期限结构预计持续走差。

避险情绪：流动性风险为贵金属避险价值提供有力支撑。高利率环境下，金融系统流动性相对脆弱，流动性风险可能爆发。

美国中小银行的风险可能持续发酵

全球发达国家的商业地产暴雷风险

特别关注：白银库存支撑仍在。当前全球白银显性库存约为3.86万吨，创2016年11月以来新低，且仍在持续去库。供需矛盾带来的低库存格局对白银价格仍有一定支撑。

价格观点：预计下半年Comex金核心波动【1860，2100】美元，均价1980美金。沪金主力核心波动【445，460】元，均价455元。Comex白银核心波动在【19，26.5】美元，均价24美金。沪银主力核心波动【4800，5900】元，均价5600元。

策略：多头交易偏左侧，卖出看跌期权降低成本。

风险点：美联储政策、欧美经济韧性与预期不符，局部地区冲突风险

一、行情回顾：预期摇摆，贵金属高位震荡

绝对价格上：贵金属今年主要受海外政策及风险预期摇摆，整体表现为高位震荡。可以分为四个阶段：

第一阶段，市场预期加息进入尾声，实际利率下跌。年初到2月初，这一阶段市场延续交易去年下半年开始的加息尾声预期，美债实际利率从1.52%的高点回落至1.1%，贵金属价格受提振持续上行。

第二阶段，加息预期反弹，实际利率大幅上涨。但进入2月后因通胀韧性，市场担忧加息或未能如期中止，美债实际利率在加息预期回调的驱动下从1.14%反弹至1.66%的年内高点，金银价格因此出现回调。

第三阶段，衰退恐慌叠加降息预期，实际利率跌至年内低点。美国银行业危机从3月10日爆发，持续至5月初，这一阶段避险情绪叠加降息预期，美债实际利率大幅下跌至最低1.07%，贵金属价格出现大幅上涨，COMEX金从1860美元最高上涨至2080美元，涨幅超过11%。

第四阶段，衰退恐慌回落加息预期再起，实际利率持续反弹。5月中旬开始至今，加息预期再度反复，避险情绪也有所缓和，美债实际利率反弹至1.55%，贵金属整体呈震荡下跌态势，但底部相对高位，Comex黄金价格始终未击穿1900美元支撑。

图表1 贵金属行情走势

图表2 避险情绪是上半年重要因素

数据来源：iFinD，金瑞期货

结构上金银比受利率影响走势呈N型，汇率波动下内盘价格强于外盘。白银作为一个工业和投机属性更强的品种，对利率的敏感程度高于黄金。可以看到今年1-3月以及5月至今加息预期持续回升的阶段，白银跌幅均大于黄金，带动金银比的持续回升；而在3月银行业危机爆发市场降息预期发酵时，白银涨幅明显大于黄金，带动了金银比的迅速回落。内外盘方面主要受人民币汇率波动影响，内盘金银价格强于外盘，其中白银波动大于黄金。

图表3 金银比冲高回落

图表4 内外比价受汇率影响波动

数据来源：iFinD，金瑞期货

表格1去年年底以来研报观点和行情验证

数据来源：金瑞期货

二、预期抢跑+降息延后，短期上行有阻滞

短期贵金属的上涨可能面临逆风。一是当前贵金属绝对价格在3月的上涨后已经到了较高水平，由于预期交易的抢跑，已经计价部分衰退风险及降息预期。二是美联储预计年内难以降息。主因美国经济有望在未来3-6个月仍保持韧性，一方面是超额储蓄的支撑可能持续，另一方面是紧货币向紧信用的传导仍然较缓慢，以此看美联储降息动力不足。此外通胀超预期也导致美联储转鸽有掣肘。基准假设下，年内不仅难见到降息开启，很可能再加息1-2次。

2.1 预期交易抢跑，price-in部分衰退风险以及降息预期

当前金价已计价部分衰退风险以及降息预期。今年3月-5月上旬，贵金属出现了较为陡峭的上行，已经提前计价了部分衰退风险以及降息预期，有预期交易的投机抢跑。两个维度可以验证，一是美债实际收益率与黄金在3月黄金上涨时背离加大；二是从当前美债隐含通胀来看，1年期美债利率反映的隐含1年期通胀处于1.8附近低位，且显著低于2年、5年、10年等长期通胀水平，表明当前市场已经计价通胀回归较低水平的情况，但实际通胀仍处于高位，表明市场交易的预期领先较长时间，且已经部分计价衰退风险。

图表5 黄金美债背离，预期交易抢跑（逆序）

图表6 美债隐含通胀短＜长，提前计价通胀处低位

数据来源：Fed New York，金瑞期货

图表7 实际通胀仍处于高位

图表8 实际通胀VS预期通胀

数据来源：iFinD，金瑞期货

2.2 短端利率回落偏远期

美联储预计年内难以降息。主因美国经济有望在未来3-6个月仍保持韧性，一方面是超额储蓄的支撑可能持续，另一方面是紧货币向紧信用的传导仍然较缓慢，以此看美联储降息动力不足。此外通胀超预期也导致美联储转鸽有掣肘。基准假设下，年内不仅难见到降息开启，很可能再加息1-2次。

2.2.1 美国经济韧性下，降息动力不足

超额储蓄支持下美国经济有韧性。美联储数据，截止到2023年一季度末，美国居民2.1万亿美元的超额储蓄仍剩余约5000亿美金，假设超额储蓄以0.08万亿的平均速度继续消耗，剩余超额储蓄仍能支撑居民消费在未来3-6个月保持韧性，服务业等与居民储蓄和消费相关领域需求预计仍将有支撑。

图表9 疫情期间居民储蓄率高增

图表10 目前居民仍有5000亿超额储蓄

数据来源：Fed of San Francisco，金瑞期货

图表11 居民消费保持韧性

图表12 服务业仍维持较高景气度

数据来源：iFinD，金瑞期货

图表13 失业率位于历史低位

图表14 新增非农持续超预期

数据来源：iFinD，金瑞期货

紧货币→紧信用传导偏缓慢。经济韧性的另一个观察维度是紧货币向紧信用的传导。从美国的货币向信用传导情况观察，虽然回落斜率陡峭，但美国信贷扩张仍处于增速放缓阶段，且绝对值处于历史高位，距离跌入紧缩区间仍有距离。粗略评估预计信用回落至紧缩也仍需3-6个月。

图表15 从紧货币向紧信用传导

图表16 耐用品消费暗示消费信贷继续回落

数据来源：iFinD，金瑞期货

2.2.2 核心通胀黏性下，美联储转鸽有掣肘

核心通胀有粘性，联储转鸽有掣肘。尽管美国当前CPI已经连续11个月回落并降至2021年4月以来新低。但美国核心通胀目前仍表现出了较大的粘性，核心通胀的驱动因素房屋租金以及劳动力薪资当前均持续上涨，未来核心通胀仍有超预期的风险。因此为防止核心通胀回落受阻，联储难以过快转向宽松的货币政策。

图表17 核心通胀粘性大

图表18 核心通胀驱动强劲

数据来源：iFinD，金瑞期货

2.2.3 基准假设：预计年内仍有加息，降息难见

基准假设下，预计年内仍有加息，降息难见。从联储6月FOMC释出的点阵图来看，美国央行官员普遍预期本轮加息周期中联储仍将有2次25bp的加息，且基准假设下年内将不会降息。而鲍威尔表示将会持续收紧货币政策，未来不排除连续加息且基准假设下年内将不会降息。

图表19 6月点阵图显示23年底美国政策利率预计为5.5-5.75

数据来源：Fed，金瑞期货

三、加息尾声+避险支撑，中长期继续看好

中长期来看，加息临近尾声，衰退预期下期限价差持续恶化，美债实际利率有下行趋势叠加高利率环境下流动性风险带来的避险情绪，贵金属具备多头配置价值。

3.1 加息尾声与降息周期前的贵金属多数上涨

结论：从政策周期来看，当前处于临近加息尾声与降息周期前夕的时间节点。回顾03、08、20三个周期的贵金属价格，大多数时期贵金属都出现了上涨。一方面，加息尾声与降息开启往往都出现在经济衰退和风险较高的时期，贵金属避险情绪有所体现。另一方面，政策利率的回落有助于美债收益率短期利率的下降，降低了贵金属的持有成本，因此贵金属多数上涨。

1999年6月➡2003年6月：震荡整理

2000年3月互联网泡沫到达顶点并随后开始破灭，本轮周期中美联储于2000年5月最后一次加息并停止紧缩，于2001年1月开启降息周期，中间相隔8个月。在此期间贵金属价格整体呈震荡下跌的格局，伦敦金从3月的300美元跌至年底的270美元下方，伦敦银从5.3美元的高位跌至最低4.75美元，跌幅均在10%左右。而降息周期开始初期，金银经历了短暂的反弹后整体呈现偏弱震荡格局，直至2001年12月重新进入上涨周期。

2004年6月➡2008年12月：+76%

互联网泡沫冲击过后，美国长期维持低利率环境，经济开始迅速恢复扩张，房地产市场快速发展。2004年6月为了防止经济过热联储开启新一轮加息周期。本轮周期中联储于2006年6月最后一次加息，并在2007年9月开始降息，中间相隔14个月。本轮周期中贵金属价格整体表现强势，金银价格均从最后一次加息落地后开始反弹。06年6月至07年9月期间，伦敦金从570美元上涨至715美元，伦敦银从10.2美元上涨至13美元，涨幅均超过25%。降息周期开始后金银价格更是进一步反弹，从07年9月至08年3月贝尔斯登破产，金价涨至最高1003美元，涨幅76%；白银涨至最高20.9美元，涨幅104%。

2015年12月➡ 2020年3月：33%

2009年美国走出经济衰退后进入史上最长经济扩张周期，在2015年为了防止经济过热联储开启了新一轮加息周期。本轮周期中联储于2018年12月最后一次加息，并在2019年7月经济出现放缓征兆时开启降息，中间相隔7个月。从2018年四季度加息周期进入尾声开始，贵金属进入了一轮新的上涨周期。至2020年3月疫情爆发以前，伦敦金价格从1200的低点上涨至1600美元附近，涨幅33%；伦敦银从14.1上涨至18.4，涨幅30%。

在18年11月-12月期间金银出现了一个短暂的小幅上涨，涨幅6%；而18年12月至19年中贵金属整体呈现偏弱震荡格局。19年6月随着降息预期的发酵，贵金属价格开启了新一轮的上涨，截至20年2月伦敦金从1280美元上涨至1670美元；伦敦银从14.5美元上涨至18.8美元，金银涨幅皆在30%。

2022年3月-至今：？

经历连续十轮加息，美联储联邦基金利率区间达到5%~5.25%，激进的加息使得银行业危机浮现，加上不断下行的通胀，市场停止加息的预期不断发酵，美联储终于于6月暂停加息。

图表20 降息VS金价

图表21 2000年降息周期

数据来源：Fed New York，金瑞期货

图表22 2007降息周期

图表23 2018降息周期

数据来源：Fed New York，金瑞期货

3.2 期限结构走差，长端利率回落仍是大趋势

3.2.1 高利率抑制经济，衰退仍是标准结局

高利率环境对流动性抑制开始显现，美国经济韧性趋势向下。随着联储政策利率的持续提升，当前美国实际利率已经超过中性利率水平而处在限制性水平。前文已说明美国紧货币向紧信用的传导逐步兑现，这里不再赘述。目前在高利率的压制下美国流动性环境已经切实掉头向下，综合经济增速（GDP）也表现出边际放缓。

图表24 实际利率处在限制经济

图表25 美国GDP增速开启趋势性放缓

数据来源：iFinD，金瑞期货

企业利润回落，杠杆高企，利率高位下衰退仍是标准结局。企业明显在高利率的环境下更加脆弱。本身企业的利润增速就已经受到资金成本抬升的影响显著恶化，抵抗风险能力下降，叠加企业部门在疫情后杠杆率有所抬升，如果利率继续抬升，衰退风险仍是标准结局，且企业部门可能较居民部门更加脆弱。

图表26 企业杠杆走高

图表27 企业利润同比回落

数据来源：iFinD，金瑞期货

3.2.2 衰退预期下期限持续走差，等待短端利率下行合力

衰退预期持续发酵导致期限结构走差。去年5月以来衰退预期下，美债期限结构持续恶化，对于长期美债收益率，等待短端利率转为下行后，长期美债收益率预计也将掉头向下。

图表28 期限结构倒挂程度持续加深

图表29 期限倒挂后经济往往陷入衰退

数据来源：iFinD，金瑞期货

3.3 流动性风险的避险支撑：欧美中小银行风险+商业地产

高利率环境大背景下，金融系统流动性相对脆弱，流动性风险可能爆发。今年下半年两个重要风险：一是美国中小银行的风险可能持续发酵。从美国商业银行存款数据观察，小型银行存款流出压力更大，削弱了小型银行的风险应对能力。高美债利率下，银行资产大幅减值，银行期限错配，长贷短存的核心矛盾尚未解决。下半年银行问题仍可能持续发酵。二是当前全球发达国家的商业地产空置率持续上升，高利率环境下商业地产商的现金流减少而偿债压力持续增加，商业地产存在暴雷的可能。

图表30 小型银行存款流出压力更大，风险更高

图表31 美国、加拿大等商业地产空置率走高

数据来源：iFinD，金瑞期货

四、特别关注：白银库存支撑仍在

白银库存继续去化，支撑仍在。2022年白银在供需失衡以及印度的补库驱动下经历了一轮前所未有的去库，伦敦银库存降至有数据以来的历史低点。尽管当前印度补库已经告一段落，但是白银的低库存格局依旧存在。当前全球白银显性库存约为3.86万吨，创2016年11月以来新低，且仍在持续去库。供需矛盾带来的低库存格局对白银价格仍有一定支撑。

图表32 印度补库告一段落

图表33 低库存格局仍然有支撑

数据来源：iFinD，金瑞期货

五、价格与策略：多头策略偏左侧，卖出看跌成本低

从中长期来看，避险情绪、美联储降息预期的利好下，贵金属仍是极佳的多头配置资产。但考虑到贵金属当前价格已经提前计价部分衰退预期+降息预期，表明多贵金属策略有抢跑现象，且结合当前短端利率或仍在未来3-6个月保持高位，短期贵金属价格可能仍面临逆风，上涨开启可能仍需等待，基准假设下或在四季度。预计下半年Comex金核心波动【1860，2100】美元，均价1980美金。沪金主力核心波动【445，460】元，均价455元。Comex白银核心波动在【19，26.5】美元，均价24美金。沪银主力核心波动【4800，5900】元，均价5600元。

从策略上考量，当前1920美金的黄金多头策略偏左侧，如果是长期（3-6个月）投资者可以持有，远期胜率和赔率较高。但如果投资周期偏短期（1-3个月），当前多头成本偏高，建议采取卖出看跌期权的方式降低成本，一方面可以获取权利金收益，如果价格回落幅度较大触及行权，可以获得低位多头期货头寸。

分析师声明

负责撰写本研究报告的研究分析师，在此申明，报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正。作者薪酬的任何部分不会与本报告中的具体建议或观点直接或间接相联系。

免责声明

本报告仅供金瑞期货股份有限公司（以下统称“金瑞期货”）的客户使用。本公司不会因为接收人受到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告由金瑞期货制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开的资料，但金瑞期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。金瑞期货可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。

本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的邀请。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。本公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或者间接损失负任何责任。

本报告版权归金瑞期货所有。未获得金瑞期货事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道。

金瑞期货研究所

地址：广东省深圳市彩田路东方新天地广场A座32层

电话：400-888-8208